儒學者 談笑風生 縱論資本市場新邏輯

敏弟子 一語中的 直指體制機制兩難題

現任中國證監會主席助理的汪建熙先生在證券監管要員中是以淳和、淡定的學者之風而卓然于“市”的。在港中大金融MBA 項目主任何佳教授的成功斡旋下，本月16日下午， 03班、 02 班的同學與建熙先生在清華經管階梯教室就目前資本市場的諸多問題進行了放松而深入的座談，讓同學們充分領教了建熙先生看似閑庭信步卻處處暗藏玄機的話語魅力，原本三點鐘結束的座談，四點鐘才在現場主持人的強行制動下，不舍散去 ……(看相關照片，上www.fmba.org..cn)

雖然對于本次座談，建熙先生首先定了調子：隻談哲學問題，不談具體問題；雖然對于主持人“是不是什麼問題都可以問？”的難為，建熙先生答曰： ” 你什麼也可以問，我什麼也可以不知道”…… 但是，驚人的坦率和犀利還是閃爍在敦厚、溫和的措詞之間。如果你達其三味，是會生出“字字句句扣打在中國股市的大盤上”這樣由衷的感歎的。

以下是我對于本次座談的一點個人感受，寫下來，與未能參與的同學們分享。

(一) 中國資本市場：隻有資金，沒有資本？

在座談的第一部分，建熙先生系統地談到他對于資本市場的總體看法。是他所謂的“哲學”部分，也是“道”的部分，而把這部分串連起來的線索，是邏輯。從資本市場“優化資源配置”的應有之義；到由市場經濟的最基礎要素——企業的融資需求而随之催生出的現代金融體系；從金融類型的劃分：間接金融與直接金融的功能與偏好的比照；到資本逐利性體現在“權益性融資”中的特性在世界各國發展的曲線，其中，特别提到了日本現象 — 日本的證券市場曾經在規模上甚至短時間(上世紀九十年代 ) 超越美國，拿到了世界第一，其後卻仍然沒能逃脫金融危機與十年熊市的命運，為什麼日本企業普遍間接融資規模過大而造成的 呆壞帳風險的最終外化 ，和參與直接金融中，因為大企業間普遍存在交叉持股現象，而使日本的證券市場聯動互保成風，諸多相關企業“闆結”現象嚴重，堵塞資本市場的有效傳動機制，使之不能順暢實現優化資源配置功能等等。我認為，建熙先生拆解的日本現象是特别值得注意的。它的意義在于，以前提到中國證券市場的症結所在，我們習慣于把它歸咎于“股權分裂”或行政權幹預市場權的“制度缺欠”， 造成的後患，似乎“股權分裂”是個筐，什麼問題都能往裡裝。 而日本的問題和與之相鄰的東南亞家族企業種種大可诟病的且公然有違“三公原則”的操縱市場和掏空上市公司的行為，提示我們進行更進一步的追問：企業制度的規範與市場制度的完善 是不是可以劃這個橫等号？ 要知道，日本可是一個全流通的不存在制度缺欠的完美股市，卻仍然難逃市場失靈的困局。或者說，如果困擾中國股市的股權分裂的痼疾得以善終，那麼，“後全流通”時代的中國股市會是一付什麼模樣？百毒不侵，蒸蒸日上？長虹貫日般的十年牛市即在眼前？ ( 據傳，全流通要搞試點，而“長虹”即為侯選之一 )有趣! 這樣的诘問，其實是有些殘酷的，我們确實已經習慣于把全流通作為中國證券市場問題的終極問題，已經習慣于“功畢其一役”的決絕與痛快。現在，建熙先生為我們的後腦插進了另一種冰涼的可能，告訴我們事情還有其它的答案，就比如我們的企業制度 … 而我的感覺就象第一次進入峋山的尼奧，驚覺顯身其中的完美世界原本隻是電腦電波和數據流所構成的 MATRIX。

現在的現實是一方面：建熙先生引述另一位學者的發言：中國的資本市場，隻有資金，沒有資本，揚言市場功能的扭曲和配置能力的低下，或者我們可以理解為，由于資本的逐利性被異化為市場操縱和企業造假的工具，于是，資本市場優化資源配置的功能被颠覆，颠覆的直接結果就是投資者賺錢效應喪失之餘的群體性離散，這種離散造成的當然是市場的進一步萎縮。

而另一方面，由于我國企業在直接融資方面比例過低，去年直接融資占直、間接總體融資額的比例不足 6%，而美國同比為50% ，造成了企業更多地依賴銀行貸款，而使我國四大國有商業銀行的呆壞帳比例居高不下，久久徘徊在國際行業安全警戒線以上，而與此同時，資本市場的“邊緣化”哀鴻一片。 …… 說到底，種種悖論也許确實要着落在上市公司質素或者“企業制度”上。

以前一說到中國的企業制度問題種種，我們總是把它跟中國股市的獨特的制度安排聯系在一起，全流通是綱企業制度是目，全流通問題解決了，中國企業存在的誠信問題也就迎刃而解。不是說嗎：壞的制度，好人也能做壞事，好的制度，壞人也難做壞事；所謂“綱舉目張”。而建熙先生的邏輯恐怕要複雜些，他在第一部分話題的最後提出這樣一種見解。中國資本市場，也許在實現優化資源配置的使命之前，還有一個更迫切的使命，那就是：推動真正意義上的資本的産生。

（二）問題的核心：機制失靈？制度缺欠？文化困境？

談完了“哲學”問題，建熙先生尚未經受大家早有準備而來的“死纏爛打”，便欣欣然直奔主題而去——中國資本市場現實問題的核心是什麼？他給出了一個多選答案：機制問題，制度問題，文化問題。又對這三者分别做了不同側重的闡述，頗值得玩味。對于股權分裂， 70% 的國有股、法人股尚不能流通造成二級市場股價高企，非流通股份的流通預期有效打壓市場信心的問題，建熙先生一方面旗幟鮮明地挑明了“流通權”的意義，重申管理層“不是流不流通的問題，而是一定要流通的問題，隻是以什麼方式，在什麼時點，采用什麼方式流通”的立場，同時又充分論述了其操作層面上的難度。而最後說到的‘市場主導的價格機制’這樣一個提法很容易令人聯想到的是：具體問題具體分析、千股千價各個擊破的策略。

上市公司質素較低，企業制度漏洞重重，上市公司包裝利潤，财務造假，一切圍繞着圈錢這個基本點，個個都象維吾爾姑娘，一抓一把小辮子 … 是既有的曆史，而改變的前提，是必須接受現實。與此相對應，還有另一個現實：為中國貢獻 GDP最多的 500 強企業，出口那些大戶、民企以及大量台資、港資以及外資企業都被屏除在 A 股市場之外，所以，這樣的股市不反映中國宏觀經濟的基本面，很正常。增加高素質企業的上市力度與速度，也許是個辦法。但卻行不通。不信，找個眼面前的例子問問究竟，“長江電力”為什麼一再推遲發行？要響應央行政策，要避免大盤股挂牌撞車， 要在該喜慶的日子配合着大盤别太寒碜…… 當賦予你權限，卻不同時賦予你相對應的手段時，就很難免落入一句老話的苦澀：拿鑰匙的大丫頭，當家不做主。唉，證監會也難。當然，就此責怪市場扭曲也不公道。中國的投資人為什麼不歡迎可供價值投資的品種？當同樣的貨色在美國上市跌破發行價的情況比比皆是，而在中國，上市價與發行價颠撲不破的剪刀叉是世界範圍内的一大奇觀時，我們真的相信有那麼多的 hot Issues 單單湧現在中國的A股市場上？

對于很多的悖論、扭曲出現在中國資本市場上的現實，建熙先生為我們梳理出了證監會标本兼治的一套組合券：其一，發行人方式的改革 —— 引入保薦人制度的好處是，以前千軍萬馬過“發審委”，造成了很大壓力和尋租可能，保薦人制度的推行，并不是把熱山芋扔給券商，它的意義在于把責任前提，并且把風險由一個部門 (發審委 )承擔，變為由一個過程(保薦過程 ) 來化解；其二，上市公司的管理；其三，待上市公司的質素；其四，也是最具有直接的市場的意義的一點，大力發展機構投資者。特别是 QFII，特别是 QFII中偏好價值投資的類型，他們的投資偏好已經在2003 年起到了很好的示範效應，有人說，QFII 由現今市場力量還嫌薄弱的“八路軍”，最終将成為主導市場取向的“解放軍”。而市場博弈各方不斷認同的結果，就是市場整體向資源配置方向發展，也許，建熙先生所言，資本市場推動資本産生的使命，即着落于此吧。

當然，以上這些隻是建熙先生演講中的一部分，或者說一大部分，另有一些觀點，特别是例子，要麼是過于重要了，不便于記錄；要麼是記錄者愚鈍所至，沒有相應的文字技巧把它們納入到行文的整體格局中 …… 比如象建熙先生對于馬克思主義經典經濟學中就“首先滿足使用價值”的悖論的那一段精彩論述；再比如關于股份制企業中“自由人的聯合體”的闡述；還有對于 QDII何時推出，有關各方的博弈格局 …… 我提到的這幾點，相信會令當時在座同學的會心一笑 !

後記： 其實，從講座開始，心下就懷揣着一個有點俗的問題：當周不巧大盤剛破1311點—19個月的低點， 2245 點股市走熊後的底部，一個投資者關注的心理關口—我的問題與此相關：作為證監會主席助理，請建熙先生描述一下在破掉 1311點的那天 (上周四吧) ，證監會裡的氣氛是怎樣的？是否有些異樣？官員們互相見面聊不聊到這個點位，大家的心情怎麼樣？一個極端重要的會議是否正在主席辦公室裡秘密地召開着，并很快形成一個報告，立即呈報決策層？尚主席的辦公電腦上是否實時提示着大盤的信息？ ……還是一切如常，象2245點以後那 870 多個日日夜夜一樣，平滑地渡過？到底還是擔心在如此形而上的場合，提出如此形而下的問題而顯得過于不合時宜，結果三個多小時過去了，我的問題卻始終滞留在口邊，沒有問出去。現在後悔了，也在這裡一并提出來，了卻自己的一份好奇。最後，把當日同學們提出的一部分有代表性的問題摘錄于此，算作結束。

1、 目前中國資本市場發展階段的定位。

2、 證監會關于發展資本市場的綱領性文件“白皮書”誰來編撰，何時推出？

3、 對于國有股以淨資産值為定價基準進行流通的方案，如何證人？

4、 對于 QFII 的合規入市和QDII 推出的時間表。

5、 關于期貨市場“規範、發展”提法的理解問題和新品種推出的進程。